《閱讀筆記》巴菲特財報學：跟股神學投資，用會計知識解析價值投資法

價值投資的原則與規則

原則 1：審慎的領導人

• 規則 1：低債務
  • 負債權益比率：負債 / 權益 < 0.5
  • 負債甚至會毀壞最好的企業，因為它會限制企業的彈性與應變能力。
• 規則 2：高流動比率
  • 流動比率：1.5 < 流動資產 / 流動負債 < 2.5
  • 為了保持彈性，你應該確保公司得到的現金比花掉的現金還要多，這可以用流動比率衡量。
• 規則 3：強勁且穩定的股東權益報酬率（Return on quity, ROE）
  • 股東權益報酬率：0.8 < 淨利 / 股東權益
  • 不要被有安全疑慮的高報酬吸引。首重管理風險（即負債權益比），然後根據收益（即股東權益報酬率）考慮其他選擇。
  • 審慎的領導人會追求穩定的股東權益報酬率，近 10 年保持 8% 以上的數字是良好管理的強力指標。
• 規則 4：適當激勵管理階層的措施
  • 空頭市場（熊市）會懲罰最好的經理人，而多頭市場（牛市）也會獎勵最糟的經理人。根據股價表現連動的薪資待遇，可能會以錯誤方式激勵管理階層。
  • 管理層是股東的代理人。他們唯一的任務就是為股東投資的資金提供最大的價值，確保他們有適當的激勵動機。

原則 2：長期前景

• 規則 1：永久性的商品
  • 商品與服務持續有市場需求，他偏好持有的期間是「永遠」。
• 規則 2：降低稅負
  • 稅負是投資人最大的支出之一。在政府得到稅收之前，讓你的投資以複利長期成長，你將會因為相對高的報酬以及相對低的稅負而獲得回報。

原則 3：公司具穩定性且易於了解

• 規則 1：從業主收益產生穩定的帳面價值成長
  • 衡量一檔股票穩不穩定，可以觀察「帳面價值」與「每股盈餘」（EPS）是否穩定且持續地成長。
  • 如果公司把盈餘保留下來（反映在帳面價值的成長），未來的盈餘理當成長（反映在每股盈餘的成長）。
  • 找到穩定且易於了解的公司非常重要，因為可以降低風險。試著確認一家公司的價值，如果能合理地評估並預期公司未來盈餘的走向，才能實現最小風險的目標。
• 規則 2：持續的競爭優勢（護城河）
  • 關於各產業都有特定的護城河，會有 3 種關鍵：
    • 品牌和專利等無形資產
    • 低成本結構
    • 高轉換成本（或巴菲特所說的「黏著度」）
  • 只有投資在具有持久競爭優勢的公司才能降低長期風險。

原則 4：以撿便宜的價格買進

• 規則 1：以遠高於內在價值的安全邊際買入
• 規則 2：低本益比（Price-Earnings Ratio, P/E）
  • 本益比：股價 / 每股盈餘 < 15
• 規則 3：低股價淨值比（Price-to-Book Ration, P/B）
  • 股價淨值比：股價 / 每股帳面價值 < 1.5
  • 每股帳面價值：股東權益 / 股數
• 規則 4：設定安全的折現率（Discount Rate）
  • 貨幣時間價值方程式（Time-Value of Money Equation）
  • 
    • ：目前的現值或內在價值
    • ：未來價值
    • ：折現率
    • ：年數
• 規則 5：買進價值被低估的股票——確定內在價值
  • 現金流折現估值法（Discount Cash Flow）
  • 現金流折現估值法的變形
• 規則 6：在適當時機賣出股票
  • 如果一家公司違反巴菲特其中一項或多項投資原則、在投資組合中的佔比過高，或是你可以從其他投資中獲得更高的報酬時，你就應該賣出這檔股票。

現金流折現估值法（Discount Cash Flow）

步驟 1：估算自由現金流（Free Cash Flow, FCF）

自由現金流的公式如下：

自由現金流 = 營業活動現金流 + 不動產、廠房與設備投資淨值

未來任何一年的自由現金流公式如下：

• 
• ：第 n 年的自由現金流
• ：基準年的自由現金流（當前的自由現金流）
• ：未來的年數
• ：公司預估的年成長率
  • 可採用公司近 5 年的平均股東權益報酬率

若，試算 XYZ 公司的期初 1000 美元、年成長率 6% 的自由現金流。

年度	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
算式
FCF

步驟 2：估算折現係數

折現係數公式如下：

• 
• ：n 年期間的折現係數
• ：折現率
  • 假設我們選擇折現率 5%，意味我們基於年報酬率 5% 的前提來衡量內在價值。
  • 務必謹慎地預留多一點安全邊際，在你對這個流程與涉及年度的風險有確實的了解之前，不熟悉流程的你可能會想從高於 10% 的折現率開始。
• ：折現換算的那 1 年

試算 XYZ 公司折現率 10% 的折現係數。

年度	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
算式
DF

步驟 3：計算 10 年內自由現金流的折現價值

每年自由現金流折現值（DFCF）是指，這家公司在未來的某一年會產生多少現金？這些現金，若用今天的角度看，值多少錢？

計算每年自由現金流折現值（DFCF）的公式如下：

• 
• ：第 n 年的自由現金流折現值
• ：第 n 年的自由現金流
• ：第 n 年的折現係數

將自由現金流與折現係數彙整為自由現金流量表。將這些數值相加，你就會得到 XYZ 公司這 10 年間的自由現金流折現值總共為 8,203 美元。

年度	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
FCF
DF
DFCF
合計

步驟 4：計算（10 年後）永久自由現金流的折現價值

計算永久價值的公式如下：

• 
• ：永久現金流折現值
• ：基準年的自由現金流
• ：自由現金流的成長率
• ：折現率
• ：長期成長率
  • 為了避免估計過於樂觀，因此只用通貨膨脹率（2% ~ 3%）就好。

試算 XYZ 公司期初 1000 美元、年成長率 6% 的自由現金流、折現率 10%、長期成長率 3%，其永久自由現金流折現值如下：

步驟 5：計算內在價值

為了計算整家公司的內在價值，把前 10 年的自由現金流折現值加上永久自由現金流折現值：

內在價值 = 10 年間自由現金流折現值（DFCF）總和 + 永久自由現金流折現值（DPCF）

以 XYZ 公司的例子來看：

內在價值 = 8203 + 9790 = 17993

步驟 6：計算每股內在價值

每股內在價值的公式如下：

每股內在價值 = 內在價值 / 流通在外股數

以 XYZ 公司的例子來看，假設有 1000 股流通在外，則每股內在價值為：

每股內在價值 = 17993 / 1000 = 17.99

試算 XYZ 公司期初 1000 美元、年成長率 6% 的自由現金流、折現率 10%、長期成長率 3%，我們得到其每股內在價值 17.99 美元。與此同時，XYZ 公司在股市的價格是 25.04 美元。這意味著，我們需要更低的折現率（低於 10%），才能讓內在價值達到當前的交易價格（25.04 美元）。市價 25.04 美元對應的折現率是 8.14%，也就是說我們要降低我們的預期報酬率從 10% 降低至 8.14%。

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